美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)和美元的近期變化是同步的,彼此之間也形成了邏輯上的相互支撐和效果上的相互疊加。然而,美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融整體變?nèi)踔皇嵌唐诂F(xiàn)象,不會(huì)變成長(zhǎng)期趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)加息大方向是確定的,力度也會(huì)超出市場(chǎng)目前的預(yù)期,6月就可能發(fā)生重要變化。
如果一件事情無(wú)法永遠(yuǎn)持續(xù),那么,它必將終止。近期,整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融給人一種全面變?nèi)醯母杏X(jué),4月28日,美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變;次日公布的一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心數(shù)據(jù)表現(xiàn)乏力;美元指數(shù)則在4月末降至93左右的低位。筆者認(rèn)為,美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)和美元的近期變化是同步的,彼此之間也形成了邏輯上的相互支撐和效果上的相互疊加。然而,美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融整體變?nèi)踔皇嵌唐诂F(xiàn)象,不會(huì)變成長(zhǎng)期趨勢(shì),6月就可能發(fā)生重要變化。
今年一季度美國(guó)實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率僅0.5%,大幅弱于1947年以來(lái)3.23%的季均增速。只是,數(shù)據(jù)走弱是暫時(shí)性的,一季度增長(zhǎng)率走弱是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊“新常態(tài)”。1947年以來(lái),美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的均值為3.33%,和增長(zhǎng)率相仿;然而,2008年至2015年間,一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率均值為-0.45%,其中,2014年和2015年一季度增長(zhǎng)率僅為-0.9%和0.6%。這種特殊的年初效應(yīng)是季節(jié)、政策和市場(chǎng)等一系列原因造成的,具有一定客觀性,壞的開(kāi)始并不等于失敗的一半。美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)于增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)顯示的水平。剔除庫(kù)存、進(jìn)出口和政府支出三大波動(dòng)因素的影響后,一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)率為0.97%,高于增長(zhǎng)率。一季度美國(guó)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)1.9%,為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了1.27個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)提振了居民收入,且消費(fèi)者信心始終較強(qiáng),所以,美國(guó)消費(fèi)主引擎的后續(xù)表現(xiàn)依舊值得謹(jǐn)慎樂(lè)觀。當(dāng)然,全球因素帶來(lái)了暫時(shí)性的不利影響。一季度全球金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣過(guò)于悲觀,市場(chǎng)大波動(dòng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)抑制效應(yīng)。盡管美元指數(shù)大幅走弱,但進(jìn)出口給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了0.33個(gè)百分點(diǎn)的拖累。考慮到3月以來(lái),市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣正面重估,全球市場(chǎng)趨向穩(wěn)定,全球因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響有望漸次減弱。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)4月底的議息會(huì)議用非鷹非鴿的表態(tài)暗示了繼續(xù)觀望、相機(jī)抉擇的政策偏好,但筆者依舊維持之前的判斷,美聯(lián)儲(chǔ)加息大方向是確定的,力度也會(huì)超出市場(chǎng)目前的預(yù)期,6月加息的可能性高于期貨市場(chǎng)顯示的20%左右的概率。如此判斷的依據(jù)在于:第一,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大趨勢(shì)穩(wěn)固,二季度短期反彈是大概率,美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)已取得了較好的成效,經(jīng)濟(jì)基本面能承受加息沖擊;第二,美國(guó)產(chǎn)出缺口正在慢慢消失,失業(yè)率則已下降至自然率附近,貨幣政策持續(xù)偏向鴿派所能帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)非常有限;第三,除耶倫外,近期美聯(lián)儲(chǔ)高官的言論都偏向鷹派,表明美聯(lián)儲(chǔ)就加息節(jié)奏的內(nèi)部分歧在逐漸消失;第四,近期大宗商品市場(chǎng)回暖,油價(jià)持續(xù)上升,美國(guó)通脹上行壓力加大,對(duì)貨幣緊縮提出了客觀要求;第五,中國(guó)經(jīng)濟(jì)近期發(fā)生了一系列積極變化,IMF上調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期,全球市場(chǎng)環(huán)境趨向穩(wěn)定,美聯(lián)儲(chǔ)加息的掣肘因素進(jìn)一步下降。
美元指數(shù)自年初以來(lái)的走弱令很多人吃驚。實(shí)際上,美元匯率走勢(shì)復(fù)雜而獨(dú)特。在長(zhǎng)期運(yùn)行過(guò)程中,特別自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),美元匯率走勢(shì)經(jīng)常與主流預(yù)期相背離,并由此放大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)。美元走勢(shì)常出人意料,主要是因?yàn)槊绹?guó)是全球化程度最高的國(guó)家,影響美元匯率變化的外部因素?cái)?shù)量最多;美元是全球唯一真正意義上的世界貨幣,金融危機(jī)實(shí)際削弱的是歐元,美元在國(guó)際貨幣體系里的地位既穩(wěn)定又強(qiáng)勢(shì),這種貨幣霸權(quán)賦予美元獨(dú)特的運(yùn)行邏輯;匯率本就是最復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)變量,匯率決定理論始終處于百花齊放的狀態(tài),購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、要素決定理論、資產(chǎn)配置理論和Do-Do機(jī)制轉(zhuǎn)換理論等都對(duì)美元匯率變化具有一定解釋力,但沒(méi)有任何理論具有壓倒性?xún)?yōu)勢(shì),市場(chǎng)對(duì)美元匯率運(yùn)行的理解和預(yù)測(cè)缺乏統(tǒng)一的理論框架。在現(xiàn)實(shí)中,決定美元匯率走向的關(guān)鍵問(wèn)題包括但不限于以下內(nèi)容:美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向,鷹派助走強(qiáng),鴿派促走弱;全球混亂程度和市場(chǎng)恐慌程度,市場(chǎng)越是恐慌美元越是有走強(qiáng)動(dòng)力;全球通脹比較,美國(guó)相對(duì)通脹壓力越大,美元走弱動(dòng)力越大;全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較,美國(guó)相對(duì)復(fù)蘇趨勢(shì)越強(qiáng),美元走強(qiáng)動(dòng)力越大;主要非美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策取向,寬松稍有疑慮,就會(huì)助跌美元;全球化進(jìn)程,全球化推進(jìn)越快,美元內(nèi)生貶值動(dòng)力越強(qiáng);全球資產(chǎn)配置動(dòng)向,越是多元化,越是助跌美元;競(jìng)爭(zhēng)性貶值傾向,越是以鄰為壑,美元越是容易走強(qiáng);美元霸權(quán)程度,霸權(quán)越穩(wěn)固,長(zhǎng)期貶值傾向越強(qiáng)。可見(jiàn),多種影響美元因素的時(shí)序和方向差異很大,相互間存在復(fù)雜的抵消效應(yīng)、疊加效應(yīng)或交錯(cuò)效應(yīng),強(qiáng)調(diào)單一或少數(shù)因素,無(wú)疑是片面的。
筆者在2015年末的深度研究中就提出,加息后美元將迎來(lái)沖頂后的短期貶值。實(shí)際上,盡年前四個(gè)月美元貶值是符合預(yù)期的,而這段短期貶值可能正接近尾聲。長(zhǎng)期來(lái)看,美元依舊處于強(qiáng)勢(shì)周期,后續(xù)走強(qiáng)的邏輯依舊成立:從經(jīng)濟(jì)周期看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終領(lǐng)先全球,美元長(zhǎng)期走強(qiáng)有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);從政策周期看,美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期,歐洲、日本和中國(guó)則處于寬松周期,利率平價(jià)將給美元走強(qiáng)提供長(zhǎng)期動(dòng)力;從政治周期看,全球正處于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向地緣政治風(fēng)險(xiǎn)輪轉(zhuǎn)的過(guò)程之中,英國(guó)退歐、美國(guó)大選、朝核局勢(shì)、中東局勢(shì)等一系列不確定性將隨時(shí)可能增強(qiáng)避險(xiǎn)需求,美元資產(chǎn)在全球大宗資產(chǎn)配置中始終具有相對(duì)吸引力。歷史上,加息后美元指數(shù)階段性貶值一般持續(xù)期約半年,此輪美元貶值已持續(xù)了四個(gè)月,動(dòng)能正逐步削弱。日本央行4月末沒(méi)有擴(kuò)大寬松力度是超預(yù)期的,并直接導(dǎo)致美元對(duì)日元迅速貶值。筆者認(rèn)為,日本和歐洲央行在負(fù)利率方向上的寬松努力還將長(zhǎng)期保持,這種意外不會(huì)常有。